案例展示

  关于消费的讨论，已经从“充满期待”“心凉了”“开始躺平”，变成“就这样吧”。显然寒气已经成功传递到每一位从业者身上，但环境也充满转机。

  我们在上一篇分析中提到，虽然天猫和京东大盘在今年上半年不断走跌，但从7月开始已经有所回升，这或许象征着消费在蠢蠢欲动。

  为更直观分析消费现状，沥金特邀身处一线的消费投资人，制作了《消费会好吗？》专题企划，想让他们的真知灼见和敏锐洞察，能为消费行业注入一些活力。

  华创资本成立于2006年，专注于消费升级、企业软件、前沿科技、生命科学等领域的早期投资，管理人民币和美元基金合计80亿元人民币，投资范围覆盖天使轮到C轮，金额从数百万元到亿元人民币。

  其中消费升级代表项目包括：什么值得买、下厨房、未卡、好望水、住范儿、MAIA ACTIVE、Blueglass等。

  我们和余跃探讨了三大话题：消费今年还有希望吗？消费下行时，怎样做投资？资本怎么样才可以“赋能不惹事”？

  金主说：我上一次和余跃对谈还是三月底。这半年消费发生了不少变化，许多综合VC上半年都转行看合成生物，现在则看新能源和新材料。虽然消费至今仍“半死不活”，但余跃依然“至死不渝”。这让我更加好奇，消费是否有回暖迹象？

  余跃：因为整个消费大赛道的底层逻辑没问题，即新人群和新渠道，受新需求、新技术和新材料驱动，源源不断产生消费创新。

  新消费企业用互联网公司式打法产生了大量次生问题，使得这种成长逻辑被不断证伪，投资机构也不会给出高估值。

  我们之前投资的部分企业还在正常增长，它们依旧可以创造业绩，为股东们的增值。我们大家都希望继续伴随企业成长，同时利用过去的经验积累，继续投资像它们一样的潜力公司。

  余跃：今年大盘还是整体较弱。从去年Q4到现在，无论宏观还是平台的表现都差强人意。

  当前消费投资的最大不确定性在于疫情影响和宏观经济环境。这一些因素直接影响人们的消费能力与消费信心，使得人类对于经济和收入的预期普遍较差。

  去年起电子商务行业即便增长放缓，但根本原因是渗透率逐步饱和、平台触及规模天花板，而今则叠加了更多政策和宏观问题，市场整体较为悲观。

  这也导致消费总体有一些降级，且受影响最大的是中产阶层与年轻人，他们对于消费欲望更加克制和保守。此情此景下，时代精神逐渐从996、内卷、过渡到反内卷甚至躺平。

  既然宏观形势较差，大部分企业也开始顺势放慢速度，先通过紧缩“苟住”，保证正向现金流甚至盈利，待到大盘再次走强时再重振旗鼓。

  余跃：消费下行对于整体线下业态和服务业的影响巨大，尤其是偏体验型或者可选型消费。诸如漂亮衣服、特色美食、看电影这类消费升级激发的非刚性需求，受影响较大。

  消费者普遍收缩至更刚性和更基础的需求，对于性价比类、低价类产品的需求显著提升。对应的品牌行为也更加保守，出新品率一下子就下降，营销活动也大幅减少。

  金主说：消费下行已成定局。投资机构大多很谨慎，要么不出手，要么对回报率有更加高的要求。在这样的背景下，机构侧重的消费标的也发生了变化。比如曾经看大赛道，现在看细分赛道；曾经看大城市新人群，现在看下沉、出海和银发人群。

  余跃：主要有三个原因。第一、项目质量整体一般，缺乏创新点。大环境不好，创业者急剧减少，创新也在减少。

  第二、当前环境下，投资人很难对增长做出预判。早期投资人只能看多、看增长，而前两年的增长来自电商红利，机构依靠企业投流的ROI去做增长预测模型来投资。

  但如今这一逻辑已经不复存在，而线上渠道又缺乏增量、流量成本高，线下渠道还面临疫情的关停风险，机构内部自然很难做到合理的增长预测，也就很难出手投资。

  第三、整体的估值体系被打破。证券交易市场原有的对标公司折价严重，比如规模比你大100倍的公司，如今市值只有你估值的3-5倍，此时机构内部很难再厘清回报率。

  余跃：华创一直倾向品牌。我们大家都认为品牌是靠创意取胜、靠产品创新或商业模式创新驱动的生意，我们喜欢资产金额的投入创新和研发的创业公司。

  其次，品牌能够得到更高的商业经济价值，整体利润曲线较好，更适合VC投资。VC天然喜欢四两拨千斤，比如互联网生意，一个年轻团队写个app迅速增加，用几年时间创造出一个百亿帝国。

  当然渠道、供应链也很有价值，但模式相对传统和重资产驱动，我们会比较谨慎。

  静仪：你之前投的项目今年增长都怎么样？增速最好的消费品牌是哪个？业绩较差的品牌是由什么导致的？

  余跃：我们的被投企业今年发展还算正常。部分企业通过减少投入，比如减少互联网投放，用紧缩以保证现金流，有些甚至还能产生一定利润。过去是用金钱交换速度，现在是用速度交换金钱。

  比如MAIA ACTIVE，吃到户外赛道的宏观红利，同时自身产品、渠道和品牌建设都较好，今年增速就不错。好望水、未卡等品牌也在正常增长，现金状况也比较健康。

  我们前几年投的一些项目的确遇到了问题。其实去年市场增速放缓、资本环境变差时，它们就已经遇到瓶颈了。

  核心问题还是整个品牌的产品和方向不对，创造了一些伪需求，不可以真正解决消费者痛点，但创始人和投资人都过于乐观。

  同时初创团队的迭代和调整能力较弱，察觉缺陷晚、调整动作慢，就容易被市场淘汰。

  余跃：主流赛道和细分赛道机会并存。近两年大赛道获得了更多的行业关注与认可。比如饮料有元气森林，咖啡有瑞幸。

  细致划分领域也一直都有机会。消费下行时，亚文化兴起，人们会更多关注个人兴趣，比如飞盘、露营，细分领域会慢慢的多。

  以露营为例，它的天花板并不高，但品牌若能做到一定的规模集中度，且有具有品牌力和利润，就非常有可能上市。

  中国的市场足够大，卖瓜子都能卖出一家上市公司，只要能在细分赛道中成为头部品牌，且盈利模型较好，上市是很有机会的。

  余跃：这个有点玄学。判断是否为伪需求的关键就是PMF（Product-Market Fit 商品市场匹配度）。企业可能有早期的PMF，但没有办法进行规模化，这是投资的最大风险。

  天使类的项目，由于市场反馈较少，就要求我们进行想象，和创业者一起天马行空，赌人赌方向。至于A轮，我们会更侧重早期的市场反馈。

  出海目前如火如荼，尤其是东南亚市场：规模足够大，竞争较弱，成本结构也较好，且年轻人群较多，消费活力较充足，适合创业者利用信息差，把在中国的各种消费模式复制一遍。

  如今的60后、65后是中国改革开放以来真正的有钱老人一代。他们基本进入退休阶段，其经济实力、受教育程度和身体健康情况都较好，将是很值得关注的消费潜力人群。

  环境在变，资本也在变。不仅对项目和创始人的评判标准发生了变化，资本也在思考更好的投资和退出路径。有人说新消费企业增长不行的锅有一半要归咎于资本的拔苗助长，果真如此吗？

  余跃：这是个很好的问题。关于“好”的定义和标准正慢慢的变模糊。曾经人们认为规模大、员工多、能上市就是好的，但如今这些指标自身就饱受质疑。

  对于企业而言，一切都要回归商业模式本身，围绕创业的使命、愿景和价值观来定制出创始人眼中好的标准，并且践行下去。

  对于投资人而言，要建立一套新的价值观与共识。我们大家都认为那些可以通过自身的产品创新或者商业模式带来新增市场的公司，就是优秀标的。其次我们更关注高毛利、有客观估值的公司。前两年机构对于估值普遍过于放松，现在则要更加客观理性。

  余跃：有一些新消费创业者的确不应该创业。但世界就是二八分、甚至一九分的，合格甚至优秀者只占一二。

  环境下行时，这种使命感淘汰了投机型的创业者。虽然投机者在市场繁荣时动作更快，也更机敏，更容易把握机会。但一遇到困难，更有韧性的人反而能坚持下来。

  我们现在更关注擅长经营和财务管理的创业者，因为他们更能适应下行环境的企业管理模式，能更精益求精把控现金流，不会大手大脚。

  同时消费企业增长也进入正常的生命周期，理论上不需要太多资金，精益的管理模式更适合企业良性发展。

  静仪：许多创始人都吐槽过资本的拔苗助长，你觉得投资人在投后应该扮演怎样的角色？新消费企业现金流较差的锅在资本吗？

  创始人之所以觉得被资本“赶鸭子上架”“绑架”，更多是近两年环境催熟的结果。投资人和创业者都缺乏经验，再加上环境压力和增长诉求，就会陷入盲目扩张。

  比如资本希望复制门店模式，快速开店，但这不免会产生大量浪费。资本可能要求今年开50家店，但其实线家都是成本。

  在市场不好时，企业仍要支付资本要求的各种成本及压力，这对公司长期而言并非好事。

  有些投资人的建议确实不靠谱，这就需要更有经验的消费投资机构，他们的视角会更成熟，经历过资本周期，也积累过经验教训。

  余跃：中国的新消费企业大多都还没到达退出节点，另外国内的退出路径也不太明确。新消费企业的规模和利润足够时就可以上市，或者本身是不错的并购标的，或者被消费基金、消费PE长期持有。

  但目前这些路径在中国还比较罕见，我们期待会有更多的消费PE和收并购出现。

  余跃：国内的消费PE比较少见，首先因为人民币PE、长周期基金本来就偏少。消费品牌由于流动性较差，而且时间越长收益越好，比如持仓型PE，一个好的消费品牌，一年20亿收入，2亿净利润，没有人会卖掉。

  第二、从资金端看，国外很多PE收购并不是用现金，而是利用债权杠杆，比如LBO、MBO，但国内的债权方基本都是银行，缺乏案例和操作经验。

  第三、国内在过去有比投消费更赚钱的途径，比如房地产和互联网。既然可以一夜暴富，何必追求慢慢富有。

  房产的资产流动性高、国家给杠杆、价格只涨不跌，国人肯定买账。美元资本过去在中国投互联网很专业赚钱也很快，自然不会再花时间投消费。

  在变化中寻找第一性原理，在不确定中寻找相对确定性。摆在中国消费VC面前的，是一盘欲言又止的棋局。

  在余跃的访谈中，我们隐隐看到了一些消费的曙光。即便环境再下行，消费的底层逻辑和大势不变，消费企业也总有机遇。

  *本 文 来自沥金 ，作者韩静仪。欢迎加首席交流官白帆微信（fa n_062400），深度行业交流，资本、资源对接，加入新消费Cl ub。

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